杠杆证券费率
本文来自微信公众号：底线思维杠杆证券费率，作者：张仲麟，题图来自：视觉中国
经历了数年的动荡，从 737 MAX 的危机到全球疫情带来的剧烈冲击，波音似乎总是无法从阴影中彻底走出。而 2024 年开年的阿拉斯加航空 737MAX9 空中飞门事件，又给了刚刚看到曙光的波音以沉重一击，使得波音再次跌入谷底。
阿拉斯加航空的 737MAX9 飞行中脱落的舱壁（门塞）
大卫 · 卡尔霍恩是作为 737 MAX 危机的救火队员来担任波音 CEO 的，然而在这一年里很讽刺地被第二次 737 MAX 危机（即飞门事件）架火上烤，不得不引咎辞职。
新任 CEO 凯利 · 奥特伯格又作为新的救火队员，接任了这一艘行驶在风暴中却四处漏水的巨舰，肩负起扭转局面的重任。然而，接踵而至的却是更加严峻的考验——民机部门的巨额亏损、工会罢工带来的生产中断，以及多个项目进展不利所产生的高额亏损。与此同时，波音的财务状况也愈发堪忧，2024 年第三季度的巨额亏损几乎突破了历史纪录。
对于波音来说，财务上的亏损只是次要的，毕竟作为百年老店，波音什么大风大浪没经历过？战争、经济危机，甚至 9·11 事件都对波音造成过重创。但那些都只是一时的困难，甚至还能从危机变为机遇迎来新的发展机会。然而对于现在的波音来说，面对的困境显然没有历史经验可以借鉴。
波音，进入了至暗时刻。
财务困境
在 2024 年，由于"飞门事件"以及工会罢工影响，波音公司面临着空前的财务困境，其中第三季度报告中的数字更是看得人汗流浃背。
财报显示，波音在 2024 年第三季度录得了 61.7 亿美元的亏损，这是自 2020 年第二季度以来的最大亏损，堪称"灾难级"财报。相比之下，2023 年第三季度波音的亏损为 16.38 亿美元，与当前的亏损幅度相比，似乎更显得微不足道。
亏损的主要源头来自波音的民机部门。在以往，民机部门是波音集团的现金奶牛，贡献了巨大的利润。然而在第三季度，民机部门就给波音的财报"贡献"了 40 亿美元的亏损。
对于民机部门来说，737 MAX 是其绝对的订单主力，虽然有 2019 年连续两起空难带来的丑闻影响，但是已然走出了往日的阴影，毕竟空客产能有限无法完全吞噬掉波音 737 的份额，航空公司想要买飞机，只能继续买波音。然而年初的飞门事件以及随之而来的生产线质量丑闻，又把 737 MAX 系列推上风口浪尖，不但得承受来自 FAA 的限产惩罚，还得面临客户的退订，由此产生巨额亏损也一点都不意外了。
而波音的防务部门也好不到哪里去。
波音虽然是个"私企"，但其性质上有着浓厚的"美国国企"属性，美国政府也以"萝卜坑"招标的方式定向给波音输送利润丰厚的国防合同以进行扶持。如 KC-46 天马座加油机、T-7 红鹰教练机这些项目，要么难度很低，要么是基于现有成熟机型，属于送钱上门。
然而，波音显然高估了自己的能力，也高估了这些项目的难度，导致这些看似很简单的项目进行得磕磕绊绊。而且由于是固定价格合同，在项目成本不断超支的当下，这些送钱项目愣是被波音给干成了亏损项目，而且是巨额亏损——不得不说，这也是个本事。
波音公司于 2024 年 9 月 20 日解雇了防务和太空部门首席执行官科尔伯特。图截自 CNN 报道
除此之外，波音的现金流问题也相当严重。第三季度，波音的运营现金流为负 13.45 亿美元，自由现金流更是为负 19.56 亿美元。
自由现金流是一家公司维持运营的血液，长期处于下跌状态通常意味着公司无法从运营中产生足够的现金来应对日常开销、偿还债务，甚至无法进行必要的投资和研发。上一任 CEO 卡尔霍恩就在股东会议上宣布在 2030 年之前不会有任何新机研发计划，其中一大原因就是波音没有足够的资金开展新机型的研发工作，而这意味着替代 737 MAX 的下一代飞机遥遥无期。
而且，由于现金流入不敷出，波音现在只能通过不断发售债券来进行融资，并且由于信用评级不断下降，使得融资成本越来越高，每季度需要负担的利息也水涨船高，寅吃卯粮，甚至得借新债还旧债。
生产线之痛
自 21 世纪初波音与麦道完成合并以来，波音走上了利润优先的财务路线，抛弃了之前以产品质量为重的生产路线。大量生产环节由自己生产转为寻找外部供应商，以降低成本增加利润。而这一指导思想的标志性事件，就是将波音威奇塔工厂出售，并最终成为势必锐公司。
客观来说，以当时视角来看，出售威奇塔工厂使其独立成为势必锐公司是个合理的选择，也符合当时行业潮流趋势，也即保留核心的设计与总装能力，将其他生产部分剥离出去以减轻负担轻装上阵。
对波音和威奇塔工厂而言，拆分并出售是一个当时看来是双赢的选择。威奇塔工厂独立成为势必锐后可以接来自其他公司（例如空客）的订单，使其业务范围更加广阔，而这是留在波音体系内是不可能发生的事，毕竟任何一个公司都不会把关键部件交给对手公司来生产。而对波音来说，出售威奇塔工厂让波音的报表更好看了，通过机身外包给势必锐又降低了波音的成本。
最终波音以 12 亿美元的价格（9 亿美元现金加上买家承担 3 亿美元债务），将威奇塔与塔尔萨的飞机机身制造工厂出售给了加拿大的私募股权公司 Onex。在出售之后，以威奇塔工厂为基础成立了势必锐公司，并随后成为了世界航空制造业的一个巨头。
但命运早已给每一个馈赠都暗中标注好了价格，而这个代价是迟早要偿还的。
虽然出售且成为了一个独立公司，势必锐与波音是高度绑定的。波音有 70% 的飞机机身是由势必锐生产的，而势必锐有 70% 的业务来自波音，两者完全是共生关系，一荣俱荣、一损俱损。
在 2019 年 737 MAX 危机后，时任波音 CEO 米伦伯格坚持不停产 737 MAX，除了自信 737 MAX 很快就会复飞之外，也是考虑到停产会对上游供应商（尤其是势必锐）造成巨大损失，甚至一些小供应商会撑不住而倒闭。但天不遂人愿，新冠疫情的冲击最终让波音不得不停产，而 2021 年复产后也大幅减产，使得势必锐损失惨重，不得不裁员三分之一。由此导致的势必锐生产质量大幅下降，又让波音深受其害。
在 2024 年 1 月，阿拉斯加航空一架 737 MAX9 在飞行中门塞飞出，上演了一出惊险的"空中飞门"，随后的调查表明这架飞机的门塞四个螺栓一个都没拧，这让承接波音飞机机身制造工作的势必锐一下子处于风口浪尖之上。紧跟而来的 FAA 审计调查表明波音与势必锐工厂的质量管理体系存在极为严重的问题，是塌方式的。触目惊心的审计结果让 FAA 对波音下了限产重罚：既然你搞不好生产质量，那就在原来月产 38 架的基础上限产三个月，等你把问题都解决了、质量搞上去了再说。
限产令是 3 月份下的，4 月份波音就开始放出风声说要重新收购势必锐来整合供应链了。先前波音与势必锐是甲方乙方关系，波音没法直接管到势必锐的生产线；只有变成了自己的一部分，才能有效地进行上上下下的彻底整顿，以解决飞机质量问题，重新获得 FAA 的认可。
而在六月初最早的限产 90 天惩罚到期了以后，FAA 认为波音并没有完成必要的整顿，因此继续维持对波音的限产措施。这就要了波音老命了，因为在限产措施之下无法按时交付给航空公司，波音将面临巨额赔偿——恢复产能与交付是波音头号大事。
也因此，波音收购势必锐成了势在必行的事了：要彻底改进生产质量，才能让 FAA 满意；FAA 满意了，才能解除限产令；解除了限产令，产能提升了，才能按时给航空公司交付飞机；而要改进生产质量，首先就得收购势必锐来重整生产链条。
你看，2005 年将工厂以 12 亿美元出售成为势必锐，2024 年又以 83 亿美元把势必锐给收购回来——哈耶克太伟大了！
但对波音来说，生产线的麻烦，并不仅仅通过收购势必锐就能解决。
在 2024 年 9 月份，波音工厂的工会——国际航空航天机械师协会（IAM）——发动了大规模罢工，超过 33000 名工人参与其中。这场罢工几乎让波音的生产线完全停滞，直接影响了飞机的交付，进一步加剧了财务亏损。
波音的客户通常签订了严格的交付协议，一旦交付时间延误，就会面临高额的违约赔偿。这也是为什么交付延迟对波音来说是致命打击。工会罢工将波音的交付节奏彻底打乱，导致了多个订单的延期和违约风险。而且由于发生了罢工，整个生产线停摆，使得上游的供应链也遭受到了冲击。这不仅让波音失去了来自客户的收入，也让公司陷入了供应链混乱的漩涡之中，整个生态系统的运作受到重创。
最终，波音不得不答应工会的诉求，在 5 年内加薪 38%，让工会停止罢工。但讽刺的是，工会停止罢工的第二天，波音就宣布裁员 1.7 万人以节约人力成本。
你说波音能不能解决生产线的问题？要我说，造飞机的人还是这些人，你说呢？
"麦道时刻"
财务问题与生产线问题对波音来说确实是个很头疼的事，但是在我看来，波音 2024 年真正的危机是其名声彻底破产，百年老店的牌子彻底砸了。早在波音 737MAX 丑闻之际，我就在 737 MAX 即将得到复飞许可时做了如下判断：
"目前 737 MAX 的复飞已经进入倒计时阶段了，或许波音终于可以松一口气认为一切都结束了。然而在笔者看来，这不是结束，也不是结束的开始，而很可能是开始的结束。如果复飞后 737 MAX 再出现一起空难——哪怕与 MCAS 系统无关——那么对波音的打击无疑会是致命的。麦道公司殷鉴不远，望波音好自为之。"
而现在回头看，当时可谓是一语成谶。虽然 737 MAX 没有发生机毁人亡的空难，但是阿拉斯加航空的 737 MAX9 空中飞门所造成的负面效果已经不亚于一场空难，甚至负面效果更强。而由此带来的后果就是波音陷入了"塔西佗陷阱"，以至于只要波音飞机发生事故或者故障，人们都下意识地认定都是波音的错。
在"空中飞门"事件两个月之后，美联航的 737 MAX8 发生了冲出跑道事故，又引起了人们对于 737 MAX 安全性的质疑。然而我一看现场照片就下了大概率不是波音责任的判断，因为飞机是在从跑道转向滑行道进行脱离时冲出跑道，起落架陷入泥地折断。这种低速滑行转弯的情况下，哪怕起落架发生故障液压坍塌，也不会造成 90 度的转向，因此认定大概率是飞行员操作失误，没有把这锅扣波音头上。而后续的 NTSB 调查证明确实如此，并非波音的责任，而是飞行员失误。
但你说这能怪群众"误会"波音么？大家对波音客机的顾虑，在我看来是一种"合理顾虑"。同样，在本轮济州岛航空波音 737-800 空难之后，也接连发生了荷兰皇家航空 737-800 故障冲出跑道与哥伦比亚航空 737-800 起落架故障等一系列事故。而济州岛航空次日，又一架 737-800 由于起落架故障返航，更是让公众对 737-800 这一老机型的安全顾虑达到了巅峰。
波音 737-800 是波音 737 家族的第三代，是世界上当前数量最多也最成熟的一款飞机。虽然过去二十年中，波音 737-800 累计发生了二十多起严重事故，但其中大部分是由于维护原因或机组问题导致的，真正由于飞机问题产生的事故并不多。可以说，如果真有什么重大设计缺陷，那在过去二十多年的使用中早就暴露出来了。
737-800 在 2017 年左右开始停产，而现有的 737-800 也逐渐老化。在飞机故障率中有一个浴盆曲线理论：一款飞机刚问世时各种毛病不少，故障率高；而随着完成磨合后，中期故障率下降形成浴盆底部，进入平稳期；在飞机生命终期，由于老化导致事故率又上升，最终形成了浴盆形状的曲线。
而韩国济州岛航空第二起事故的 737-800 机龄 15 年，处于故障曲线的右端。该飞机首尔刚起飞没多久就发现故障返航，可能是起落架无法收起产生的故障，存在人为失误没有拔掉起落架插销的可能。至于波音 737-800 这一机型的起落架是否存在普遍的安全隐患或缺陷，这需要监管机构进行调查后方能得出结论。
然而，这种接连不断的"误会"又显示了波音现在的尴尬：信誉扫地，无人相信。而对波音来说，这种已经形成广泛共识的看法才是对未来最为致命的打击。麦道的下坡路始于 DC10 连续空难，还产生了" Daily Crash "这样的绰号。而如今，早已彻底"炼化"麦道的波音，也迎来了自己的"麦道时刻"。
如果从资本市场来看，波音现在已经走出了谷底：11 月 14 日工会结束罢工、11 月 15 日宣布裁员 17000 人，11 月 16 日就迎来了股市大涨，一根大阳线拉到现在。波音从年度最低价 137 美元爬到了现在的 177 美元，看起来似乎已经走出了困境。但我们都知道，这并不是事实。而对执掌波音的奥特伯格来说，他现在最需要祈祷的是 2025 年别来一把火把他给烧了。
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或许若干年后，波音终于爬出了泥潭。然而，届时在岸边等待它的，除了老对手空客之外，还会有一个全新的玩家。那时，波音所面对的游戏规则将变得完全不同。
本文来自微信公众号：底线思维，作者：张仲麟
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